文/东方证券研究所分析师邵宇、邹慧、吴胜春

研究结论

从外部的人民币国际化战略推进和资本账户开放到内部的降低社会融资成本、发展多层次资本市场服务实体经济，无不透露出未来中国金融转型的大方向，而资本市场是其中的关键和重点，年资本市场也将迎来火红年代。

推进资本双向开放，促进海外资金回流。沪港通是推进资本账户开放进而实现人民币国际化的关键尝试，而这又是中国在面对全球化4.0胎动下的未雨绸缪。自贸区+沪港通，以及后续的深港通、沪新通、沪港基金互认等将完善人民币的账户通道与产品通道，打通人民币的全球循环路径，实现金融资源的全球优化配置。而国内资本市场将成为超过2万亿离岸人民币回流最大的目的地和集散地。预计最早年中A股就有望纳入MSCI指数体系，进一步提高中国资本市场在全球资产配置中的比例,吸引海外资金回流，同时倒逼国内资本市场完善T+0、个股期权等规则对接。

支持实体经济，市场化配置资源。资本账户开放将倒逼国内资本市场改革，改革的重点将是调动金融资源以市场化配置为基础，大力发展资本市场意味着不同风险偏好的资本获得识别配置，在流动性新常态下，资金的可获得性却可以进一步增强，从而提高货币活化程度，有效降低社会融资成本。

推进资产证券化，丰富产品层次。随着非标标准化进程的推进，年或将加快资产证券化（包括MBS，ABS等）发展，不仅能提高资金使用效率，降低社会融资成本，而且能有效稳定并化解地方政府存量债务风险，并分散融资过度集中于银行信贷的风险，同时，市场的价格发现和风险定价机制将有效打破刚性兑付，进而降低真实的无风险利率。

推动实体经济创新与转型升级。一方面，多层次资本市场建设对经济结构转型是一个重要的支撑，不仅体现在能够更加合理地将资源配置到代表未来产业升级方向的企业，而且能够实现新产业、新模式、新业态、新技术的优胜劣汰。另一方面，传统产业因内生增长动力不足将寻求突破和转型，需要通过并购实现外延式增长，而资本市场能够为并购重组提供资金支持，正逐渐成为并购重组的主渠道。全社会兼并收购浪潮的内部和外部环境都正在形成，而这也正是转型经济的重要特征之一，这也将在年进一步演化。

实现混合所有制，推动国企改革。混合所有制改革的实现路径主要是通过上市公司和资本市场进行资本运作与市值管理，优化市场要素配置，打造公开透明的公众公司，保证规则的透明化。混合所有制首先是资本的融合，市值管理是实现资本共赢的重要手段。未来或将强化国有资本的保值增值，通过股权激励、员工持股计划等充分发挥各方积极性，利用市值管理的手段推动公司提升股东价值，充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能。《上市公司市值管理意见》也有望在年推出。

资本市场的发展核心驱动就是预计在年初推动的证券法修订，为资本市场发展提供保障和支持，而注册制的推出等（市场化方向+法治化保障）无疑将成为资本市场发展的起点。相应的投资主线也将从上述方面出发，我们将在后续报告中深入阐述相关投资机会。

风险提示:

改革进度可能不达预期，相关政策的推进时间表难以准确把握；经济可能出现超预期下滑。

一、沪港通：全球化4.0进程的先行者

11月17日，沪港通正式开通。自4月份沪港通计划提出以来，过去的七个月中，沪港通也成为资本市场的核心话题之一。一个普遍的共识是：沪港通是我国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，是中国资本市场对外开放的又一个实质性步伐。我们认为，从更为宏观的层面来看，沪港通是推进资本账户开放进而实现人民币国际化的关键尝试，而这又是中国在面对全球化4.0胎动下的未雨绸缪，与建设丝绸之路、海上丝绸之路、上海自贸区，以及筹建金砖银行、提议建立亚洲基础设施投资银行等一起，构建成新常态下的对外开放新格局。

金融危机以来，中国面临全球化断裂带，即全球化3.0进程的阻断，准确的说是来自美式全球化和美元全球化进程的逆转。这也是直接制约中国出口增长以至内外平衡的关键原因。而中国的应对措施应该是以人民币国际化替换一般贸易进出口，即在巨额外汇储备的保驾护航下，向亚太和其他新兴市场地区输入工程、服务、商品、资本和货币，更有效的进行外汇投资和参与全球货币竞争。

“十二五”规划中提出对金融体制进行系统改革，即稳步推进利率市场化改革，完善以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，改进外汇储备经营管理（人民币结算和货币互换），逐步实现人民币资本项目可兑换（资本账户开放），这即是正在稳步推进的人民币国际化路径！其中资本项目的逐步开放是重中之重。

就对外投资而言，国家部门层面，中国主导的金砖国家开发银行和亚洲基础设施投资银行，可推动其他国家的基础设施建设，也与中国“走出去”战略相符合，是释放中国巨量外汇储备潜力的新方式，建立起不同于二战后布雷顿森林体系的新兴金融力量。私人部门层面，商务部最新修订的《境外投资管理办法》，确立了“备案为主、核准为辅”的管理模式，发挥企业对外投资主体地位，提高境外投资便利化水平。另据消息称央行正在设计人民币合格境内机构投资者RQDII机制；推动合格境内个人投资者QDII2机制，也就是允许个人直接开展境外投资；以及推动境内企业到境外发行以人民币计价的股票等。

资本项目的开放应该是双向的，国内资本市场的对外开放也在同步进行，人民币国际化也必须形成回流机制。年，境外央行、人民币清算行及境外行可投资于境内银行间债券市场后，开放进一步扩展到境外的保险机构、国际金融组织和主权财富基金；年，RQFII(人民币境外合格机构投资者)机制正式推出，目前RQFII境外试点地区包括中国香港、台湾、英国、新加坡、法国、韩国和德国，总额度达到亿元人民币（实际投资额接约亿）。就在近期的APEC会议期间，又新加入加拿大亿元额度。与此同时，QFII累计可投资额度也达到亿美元。

去年开始推进建设的上海自贸区，金融的国际化才是其真正内涵，终极目的就是推动人民币国际化。通过自贸区，可以先建立一个庞大的金融资产缓冲区和蓄水池，完善人民币的全球循环路径，并且最终在风险可控的条件下打通资本账户，进行双向投资、相互渗透，实现金融资源的全球优化配置，提升人民币的国际地位。目前上海最大的优势是有全国最全的交易所、银行间市场和要素市场，因此上海一定会成为人民币回流最大的目的地和集散地。上海的目标是年基本确立全球人民币产品创新、资产交易、定价和清算中心地位，年基本建成国际金融中心——这也将是上海的新使命和新征程：向伦敦、纽约进发，打造三足鼎立的国际金融中心！

而上海自贸区+沪港通，将构建起人民币资产池的双向通道：账户通道与产品通道。沪港通将打通两地资本市场的产品通道，也为扩展至其他资产类别的互联互通开拓路径。市场选择性的忽略了另一个焦点：中港基金互认！推动内地与香港基金产品互认，有利于将香港成熟产品直接引入境内，为境内投资者提供更丰富的投资选择，同时将境内基金产品在香港销售，吸引海外资金进入，进一步扩大中国基金行业和资本市场开放，构建更为丰富的资本项目可兑换的产品通道。

二、资本账户开放：倒逼国内资本市场改革

具体到资本市场而言，沪港通将带动资金的双向流动，有利于估值体系对接，稳定蓝筹估值。通过两地合作可以增强我国资本市场的综合实力，扩大两地投资者的投资渠道，提升市场竞争力。

第一，做大资产池。目前大陆和香港的资产池是分离的，体现在资本市场上就是存在套利机会但是又不会收敛的AH溢价的股票。A股市场上独有的稀缺品种（如中药、白酒、军工、旅游等，可跟踪QFII重仓股）、港股市场上的优质科技成长股或将受到相互投资者的重点